本网讯 据陆家嘴金融网报道，7月26日晚，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会、上海市基金同业公会、上海市保险同业公会、上海上市公司协会、上海证券同业公会、上海股权投资协会、上海国际股权投资基金协会、中国金融信息中心共同举办，钜派投资集团、有鱼普惠联合主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第十四期在中国金融信息中心举行。
本期论坛以“复杂多变的内外环境中对未来金融市场格局的思考”为主题，特邀我校著名校友、金融界知名人士、浙江大学、厦门大学客座教授、凯石基金董事长陈继武先生作主题报告“走创新之路，中国需要建立与之匹配的金融体系” 。
中国金融信息中心副总裁张凤明在致辞中介绍，中国金融信息中心是新华社的直属机构，是新华社和上海市的战略合作项目，服务于上海国际金融中心建设和新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目标。
“陆家嘴资本夜话”系列讲坛是中国金融信息中心联合众多权威机构搭建的平台之一，邀请理论有造诣、实践有经验的大咖讲解当前金融、经济和资本市场的变化，已经成为上海金融圈一张亮丽的名片，发挥着越来越大的影响力。
他介绍说，主讲嘉宾陈继武身兼浙江大学、厦门大学客座教授，在金融理论方面有很高的造诣，也是在金融市场久经沙场的老将。他的许多论述和观点，获得业内人士广泛认同，也被各大媒体争相报道和转载。
上海凯石基金董事长陈继武
活动现场
新闻出处http://www.ljzfin.com/news/info/44727.html
陈继武校友简介：
现任凯石基金管理有限公司董事长，兼任上海凯石益正资产管理有限公司董事长兼总经理、上海凯石财富基金销售有限公司董事长。经济学博士，浙江大学、厦门大学客座教授。
1990年本科毕业于合肥师范学院数学系，后分别在浙江大学攻读硕士学位、厦门大学攻读博士学位。从业24年，兼有投行、股权和基金从业经历。曾任浙江省国际信托投资公司投资银行总部部门副总经理、南方基金管理公司基金经理、中国人寿资金运用中心基金投资部投资总监等。2004年荣获《中国证券报》评选的“2004年中国基金金牛奖”。2007年，在由《新闻晨报》、晨星资讯联合主办的“2007年十大基金”评选中，富国基金公司荣获“十大最受欢迎基金公司”称号。2017年5月，成立凯石基金管理有限公司，为全国首家全自然人持股的“私转公”公募基金管理公司。
附演讲实录：
面对中国经济金融发展，我们在不断地思考。世界形势不断地在变化，我们做出的任何结论，都要结合各种环境和要素来深度思考，针对如今的环境，我分享我的想法。
中国发展的核心是中国人。我们中国人对国际突发事件反应迅速，收集信息的能力很强，比如，一架俄罗斯的战机在叙利亚被击落，联合国还没有开会，中国的券商研究所已经开了几十场会议。但是，在信息爆炸的时代，信息不等于是知识，知识不等于智慧。因此，我们要有筛选信息的能力，现在国际事件纷繁复杂，重要的是我们要回归本源，保持定力。近日很多电视台都在讨论欧债危机，A股便迅猛地跌下去了，这表示国内市场对于信息非常敏感。我认为，我们要相信欧债危机跟中国没有什么特别的关系，我们的市场有些反应有些过度。
今天的演讲主题有三个：第一个，中国已经完成了基本工业化。第二个，我们当前面临着复杂多变的内外部的环境。第三个，对未来金融市场格局的思考。
一、中国基本完成了工业化
对于一个国家来说，完成工业化，意味着人民基本上解决了衣食住行。列个数据，按照国际一般标准，人均收入在四五千美金，基本上是中上收入水平，中国去年GDP，人均收入在8000多美元，已经是中上收入水平。一般来说，很多国家到了中上收入水平之后就很难进入到高收入水平，二战以后成功从中等收入进入到高收入的国家，基本上都分布在亚太地区，比如日本、韩国、新加坡，台湾地区和香港地区数量很少。上述数据表示，中国现在正在向高收入水平爬坡，当人均收入到了12000美元的时候，整个社会会发生很大变化。
当工业化完成，基本生活需求满足以后，其他行业也会跟着发展。据统计，十八大到十九大结束，中国的旅游行业迅速发展，从当年不足5000万人口的出国旅游发展到去年1.3亿左右的规模；国民汽车总保有量超过2亿辆，中国即将进入“汽车国家”，这会对生活、生产、居住、时尚、消费、旅游等各个方面带来变化。
判断一个国家是否已经进入工业化的一个重要的标准就是看第三产业的比重，推动经济增长的主力来自于哪个行业和领域。目前中国第三产业占GDP的比重已经超过50%，第三产业已经成为推动中国GDP增长的主要动力。据此，我们判断中国已经进入了一个后工业化社会。当社会进入后工业化的时候，整个经济发展的模式、路径、动力以及与此相适应的经济学理论都会产生变化。
举个例子，美国在二战结束以后，经历了长达十五六年的经济高速增长，直到六十年代初，经济增长开始降速。从六十年代中后期到八十年代初期，美国经济是没有动力的，尤其是在1974、1975、1976年三年，美国出现了严重的滞胀。如果看美国的利率走势，在20世纪七十年代的中后期，美国显示了峰值，这就是当年的美联储主席坚决用高利率把通胀压下去的标志。
二战前后，美国遭遇三十年代大危机，凯恩斯主义在当时取得了巨大的成功，成为经济学里面的瑰宝。但当美国社会发展到了后工业化社会，凯恩斯主义就不起作用了。凯恩斯主义的精髓就是政府的那只手不断在经济下行过程中强化，类似现在中国地方政府做的工程，工业化需要大量道路、桥梁、港口、公路、铁运、水运等基础设施，而些仅依靠企业，甚至某一个地区是建不起来的，必须需要政府的作为。
中国经济成功的特色之一就是地方政府像公司化运作的体系，各地竞相发展经济，推动了中国工业化迅速的发展。二战结束后，美国本土钢铁产能不到9000万吨，中国仅2007年一年的钢铁产能增长了7000万吨。中国的高铁、高速公路等基础设施现在都是世界级水平，去美国看看，发现高速公路不怎么样。
但这种模式要改变，因为原先的资源分配方式，是为了适应了工业化时代，但我们来到后工业化时代的时候，贡献GDP增长应该从工业投资到出口、到房地产、基建，最后往消费走，也就是说经济增长推动力要变了。
2007年美国发生金融危机，国内很多的经济学家认为，凯恩斯主义要回来了，但从这十年的情况来看，凯恩斯主义没有回来，美国还是在用着货币主义，华尔街和美联储仍然像十年前一样，主导着美国经济政策的制定。
在中国，资源随着整个经济进入后工业化时代，但是中国的金融体系出现了问题。举个例子，从股票走势来看，2007年中国市场的最高点是6124，美国去年到了28000点，中国现在还在2800点。中央反复强调要防范系统性的风险，我们来看系统性的金融风险来自于哪里？
先看一下M2、M1同比增速。2007年年底，中国M2是40万亿，去年是169万亿。M2和GDP的比值代表GDP在金融行业放了多少货币出来。最新的M2和GDP的比例已经超过了2，可能接近了2.1。美国是0.9左右。这其中也因为美国是一个直接融资和间接融资并重的国家，而中国是一个间接融资为主体的国家。但是，M2和GDP的比例不能简单的对比。把这两幅图放在一块，就是想显示这些年我们的金融体系放了多少水出来。
这是中国的融资结构，蓝色的是银行体 系融资，红色是发的各种债券，绿色是股票，我们看到，其实证券在整个中国经济比例当中占了很小的一块。
再看美国市场，可以概括为：多变的政策，长牛的股市。美国失业率低，就业很充分，经济高增长，股市站在历史的高点。现在中国的金融体系的问题在于我们的资源配置有问题。我们很多不该拿到钱的主体拿到了太多的钱，比如说中国基础设施已经很庞大了，可是地方政府的手依旧注重基建。2013年3月份十八大以后，我们总理表示要砍掉政府的手。再看地方政府融资平台融资的总额，不仅没有砍掉，在2014、2015、2016年，地方政府融资还有大量增长，国有企业占有了太多的金融资源，这种资源就是错配。
二、复杂多变的内外部环境
1.中国整体杠杆率过高
中央多次要求解决中小企业融资难、融资贵的问题，中小企业振兴小组呼吁国企要转变经营机制。中国整体杠杆率太高，然而地方政府效率太低，看看国企创造了多少GDP，多少税收，解决了多少就业问题，创造了多少出口的增加值？
这是中国经济总的杠杆率和不同领域加杠杆的情况。杠杆率最厉害的是浅蓝色的部分——居民杠杆率。这两年“三去一降一补”，去杠杆，去库存，去产能，降成本，补短板。加的最快的是政府的杠杆率，同时很多居民家庭的负债率也越来越高，债务总额上升快，居民债务上升快。如果把消费贷也算上的话，居民负债要更高。
2.地方政府债务过高：发债量占全市场首位
在2015、2016年，因为地方政府搞振兴，借通道融资，发的债都是百分之十几的收益率；后来中央政府加信用，才让收益率降下来。
这是政府部门、国企部门在整个中国融资结构当中占的比重。通过这张图可以很客观地看到金融资源被谁拿走了，但是，关键问题是拿走了这些资源以后，是否创造了相应的效率？
3.地方政府效率低：基建增速难以拉升工业增速
再来看中国的投资构成，其中基建、地产，制造业的占的比例并不高。
对比国有企业和民营企业的负债率，可以看到，央企和地方国企的负债率却很高。所以，中国经济的增长没有脱离西方经济学总体的范畴，都是通过要素集聚，要素结合来发挥效率。
因此我总结三条：
一. 中国融入了全球的市场经济体系
二. 中国坚持市场经济
三. 要相信勤劳朴实的中国人民。
4.直接融资占比太低，民企融资难度较大
如果没有一套直接融资的体系，没有一个强大的资本市场，没有一个完善的多层次的资本市场，创新经济是很难得到蓬勃发展的。如果转型升级缺少金融必要的支持，在一个以间接融资为主导的经济体里面，创新是很难的。
现在中国有2.5万家私募，其中有1.5万家股权投资。不要小看它们，它们能充实公司资本金、降低公司杠杆率。如果没有直接融资——各种创业的基金、VC、PE，一个创新的经济体很难建成。
5.中国要素生产率走低
上图可以看到，中国要素生产率的增长率已经为负。一个好的经济体，用一句很简单的话说“人尽其才，物尽其用”，人、物都是生产要素。2007年以后，中国的要素生产率的增长率不断地下降，表明2007、2008年以后中国的资源配置出问题了。没有做到人尽其才，物尽其用。要素增长率是一个国家核心的竞争力，是企业的ROE，是我们经济的核心。如果说国家放了很多钱，结果并没有送到合适的企业和主体那里，就没有做到物尽其用。
6．金融市场乱象频发
为什么说中国面临着非常复杂的金融风险？要防范系统性的金融风险，需要改革现在的金融体系，改革的核心是什么？
从去年11月17日出台资管新规，一直到今年4月27日才出正式稿，再到这两天实施细则的制定，中间经历了较长的时间。过去人民银行或证监会的制定政策，从意见稿到正式稿，一般中间只隔一到两个月，但这一轮隔了六个月，为什么？因为左右为难，现在有很多的政策因为去杠杆太剧烈后，出现了一些问题，经济面临着较大的下行压力，更多的企业债、地方城投债或面临“暴雷”。
中国现在银行理财池规模29万亿，万能险以及信托有30多万亿的规模，这些都是通道，或刚性兑付的理财产品，这些都是没有准备金的，不受资本金约束的。总共就只有169万亿的M2，轮到中小企业融资，还有多少？
然而，中国的一些民营企业热衷于搞金融，控制银行、证券、保险。这是一条非常危险的路，1997年亚洲发生金融危机就是一个血的教训。例如韩国，因为大量的民营财团既控制了产业也控制了金融，资金进入了黑箱。而在美国，很多实体的产业资本不参与金融，其中最典型的是GE，把金融板块卖掉了。如果资源配置以这样的方式到民营企业，也会出现韩国97年金融危机时的情况，所以对金融控股集团进行强有力的监管非常必要。
中国金融创新能力绝对是全世界一流，多层嵌套，放大杠杠风险。这张图是一个非常简化的图，说明了银行理财池让大量的国企和地方政府的融资平台拿到了钱，然后搞基础设施，搞PPP。当然在实际运作当中，除了商业银行的理财池，还有信托公司、基金、证券公司、私募基金的通道，要复杂的多。
这张图是近3年来P2P平台爆雷的数量，他们打着金融科技的名义，以互联网的名义，实际上就是民间的高利贷。
上图说明，单一资金来源信托占比目前依然达到38%，说明信托的通道业务还是有相当的比重。
7.外部国际环境恶化
从全球来看，全球已经进入了一个融资的高点了。美国2015年加了一次息，2016年加了一次，2017年加了一次，今年已经两次了。在五六次的加息后，在就业率充分、经济成长、股市大幅上升的情况下，美国开始收缩自2007年金融危机以来实行的量化宽松的货币政策。随后，欧洲的宽松到了一个顶峰。
那么，为什么人民币现在必须贬值？因为这一轮贬值和2016年的那一轮贬值，方法不一样。
2015年，是抵抗式贬值，政府采取了一系列干预人民币走势的措施。但实际上，大量的外汇流失，从4万亿到了3万多亿。如果这次还采取2015年的政策，那么，外汇储备从3万亿到2万亿怎么办？所以后面外汇的管制一定是进一步加强。
但是，如上图所示，国家经常性贸易规模如此之大，很多人完全可以通过以经常贸易为掩护来达到资本外逃的目的。因此汇率从6.2元到6.48，到现在6.77，拿人民币换得的美金已经变少了。人民币这一次贬值有被动的因素——美元利率上升，在目前的经济环境下，很难加息，于是就出现了人民币与美元利率的利差收窄。
再看国内的金融市场，十年期的国债收益率曲线和美元的收益率的曲线开始趋近，也就是说利差已经很小了。过去国内的利率高，可以套汇，而现在，人民币和美元之间的利差收窄，如果这个时候还要维持人民币的坚挺，资本外逃一定会加剧。
另外，面对国际复杂的外贸环境，实行弱人民币策略，客观上有利于出口。但由于中国是全球大宗商品的进口国家，人民币过度贬值，会带来输入性的通胀。所以现在的情况下，人民币面临着巨大的压力。
8.全球化是过去20年世界经济增长的重要动力
全球化是一个复杂的环境，也是过去二十年世界经济增长的重要动力。从波罗的海散货指数——全球海运的运力，就可以清楚的看到这二十年来全球化的程度。最近十五年来，中国对全球经济增长的贡献是美国的一倍以上，也就是说中国成为全球经济增长主要的发动机。因为全球化，中国加入了世界贸易组织，融入了全球的经济体系当中，参与全球产业的分工，推动全球经济的增长。
美国很多大公司在中国设立分公司，例如苹果、通用。虽然有大幅度的贸易逆差，但中国市场是他们全球利润的主要来源。很多跨国公司在中国的业务成为其主要收入的来源，由此可以看出，中国的市场在全球经济体系一体化加深的背景下所起的作用。
同时，现在所谓“逆全球化”也在悄然发展。两个月前，停滞了多年的中日韩自贸区的谈判悄然加速；这几年美国一直在推进TPP，结果率先退群，现在RECP在大幅度往前推进，大家都有信心今年年底结束谈判，签署协议。世界上百分之四五十的人口和百分之三十多的GDP都在RECP这个区域里面。一方面逆全球化的力量在不断增强，一方面全球化一体化的程度又在推进，两种力量的博弈，两种进程的推进，两种方向的抉择，成为人类社会一个现实的选择。
从国家战略上，中国的应对方式：第一，进一步扩大开放，三十年来中国经济发展的第一个原因，就是加入了全球的一体化，中国成为全球化进程当中一个坚持推动的力量，也逐渐成为世界经济的发动机。中国是全球化的受益者，因此在目前的环境下，没有退缩的道理。
第二，中国国内还是要坚定地走市场化之路。中国现在进入了一个创新的经济体系，如果还把大幅度金融资源配置到地方政府，大搞基础设施，而不是去搞民生工程、医疗、社保、教育、安全、社会治安等，经济就会出问题；如果社会资源大量配置到国有企业，让非常有活力的创新型的民营企业拿不到钱，金融体系就会出问题。
建立一个什么样的金融体系是由经济发展的需求决定的。中国要推动产业转型升级、科技创新，国家要走创新之路，如果不能推动要素充分有效的结合，不能建立一个与创新体系相适应的金融体制，创新从何而来？
我们今天看很多A股的上市公司，哪怕到美国的上市公司，哪一个后面没有创投基金的影子？没有这些创业投资基金，没有一个完善的资本市场，就不会有今天中国创新的现状。重要的不是让阿里巴巴、腾讯回来，重要的是让未来有潜力的“阿里巴巴”在现有的资本市场体系当中得到支持和发展。
一、对未来金融市场格局的思考
我们建立金融体系要围绕经济发展的要求来建立，只有往前推动经济健康成长的金融体系，才是一个好的金融体系。这种情况下，资源的配置即宏观经济政策的核心，一个是财政政策，一个是货币政策。
现在中国的经济要扩大内需，消费要升级，产业要升级，技术进步，金融去杠杆，强化监管，人民币汇率企稳，新零售，居民消费升级。
中美日传统产业公司的市值，都是上千亿的估值，在A股市场中有很多上千亿的，我认为将来会有更多的企业估值上千亿。下图是2016年美国股权投资基金的投向和中国产业基金的投向。
在中国，理想和现实一直在博弈，此次的资管新规，就是理想和现实博弈的结果，长期的目标和短期的抉择。打破刚兑、消除资金池这个大方向没有变，但是对去杠杆，本来应该金融去杠杆，变成了实体去杠杆，变成了民企去杠杆，出现了市场巨幅的波动、资产价格下跌和实体经济的困难。在这种情况下，政策出现了调整。
我认为，中国在解决衣食住行以后，家庭的财富结构会发生改变。当前，中国家庭财富结构当中，60%是不动产，储蓄和其它各种有价证券占40%。而美国的财富结构当中，25%是不动产。未来随着人均居住面积的改善，中国直接融资的发展是势在必行。在这种背景下，资产管理行业将会出现非常大的调整，到2020年以后，刚性兑付彻底打破，商业银行29万亿的理财池资金将会消除，中国的资产管理产业，将会出现从刚性兑付、期限错配、层层嵌套、政策套利的模式逐渐过渡到以专业化管理为基础的体系。最后什么机构会胜出？答案是专业化的机构。
我发现，老百姓买基金有两大特点，第一，选时。基本上是最底部的时候卖掉，最高位进去，很多人不会长期投资，都是在追涨杀跌。第二，贪婪。有的基金几百亿蒸发到，老百姓依然选择飞蛾扑火，这是人性使然，凭着感性在投资，全世界都一样。巴菲特说过，人家恐惧我贪婪，人家贪婪我恐惧。所以，资本市场赚大钱是一个很难的行为，资本市场一定要走向机构化。
现在外资机构进来了，形成了双向竞争。作为一名有二十年基金从业经历的人员，我认为我们的对手不是老外，而是国内这些非机构投资者。有人问我，A股会港股化吗？我说不会。第一，香港是离岸金融市场，上市公司主要来自于大陆，而投资者来自于全球，而大陆是一个本土的市场。第二，香港80%是机构，大陆80%是散户，散户一定是追涨杀跌，造成涨时超涨，跌时超跌。第三，香港的市场是一个非常完善的市场经济体，而大陆宏观政策一调整，A股就会出现巨幅波动。这种情况下，我认为，A股和港股不会同质化。
所以，我们应该建立直接融资和间接融资并重的经济体系，在这个经济体系当中，我们相信未来靠资金可以做生意，靠专业可以做生意。透过现象看本质，透过信息很好的去思考，这也是我今天演讲最核心的要义。
